上世纪末，一个有着多年医药销售经验的年轻小伙秦引林萌生了一个想法：我要去创业，去创造一家大型企业，提供好的药品。
执着这份念头，秦引林在上海第一制药厂（现“上海上药第一生化药业有限公司”）得到了一个上海当地批的药品文号，但这个批文只有简单的资料，并不详细，以前也没有生产过。药厂的态度是，如果能研发出来这个产品，独家代理权就给秦引林。得到制药厂的许可后，科班出身的秦引林马上组织专家，经过一年半的不断试验，研制出了高质量的药品，这就是如今心脑血管领域的明星产品——诺新康（丹参酮 IIA 磺酸钠注射液）。
但药品研发成功只是产品面市的其中一个环节，这就意味着当时没有生产资质的秦引林需要通过上海第一制药厂申报生产批件。乘着政策红利的东风，也得益于产品有较好的疗效，2003年，诺新康成功由该上海当地批的药品文号变身成国家的药品批文。
同年，秦引林新设立了南京柯菲平医药科技有限公司，并获得诺新康（丹参酮 IIA 磺酸钠注射液）的总代理权。随即，秦引林将其个人持有的丹参酮 IIA 磺酸钠注射液相关专利转移至柯菲平（870447.OC），后面的故事由此展开……
净利润超30%同类上市公司，同比增长34.19%
虽然柯菲平是一家新三板挂牌公司，但其规模特别是盈利能力，即使与A股上市公司PK，也毫不逊色。不谈虚的，我们还是先用数据说话。
行业经验丰富，净利润持续增长
经过十余年的发展，一直致力于心脑血管及老年慢性病用药领域药品研发和销售的柯菲平财务数据持续强劲增长。2017年，柯菲平实现营业收入11.21亿元，实现归母净利润1.68亿元，同比增长34.19%（表1）。
从年报数据来看，柯菲平营业收入近年趋于下降，但下降的原因并不是因其销售能力下降，相反地，公司重点产品诺新康2017年在全国的销量比前一年增长了1104.92 万支。尤其在2017 年四季度新版国家医保目录开始落地执行，诺新康在二级以下医疗机构的竞争品种锐减，使得该药品该季度在全国的销量增长较快。但由于国家及地方药品招标采购政策频出，医保控费、二级以上医院取消门诊输液、“两票制”等医疗政策的相继出台，为应对挑战，柯菲平积极响应政策，调整合作产品的结算模式，通过向合作生产商收取专利使用权、销售服务费等进行结算，短期内这种模式会对收入有一定影响，但从长期来看公司能及时根据政策规范公司业务，有利于长期可持续发展。
面对政策的频繁变更，有着十多年行业经验的柯菲平能够胸有成竹，泰然应对。另一个主要措施是重新整合并规范营销团队，近3年销售费用得以迅速下降，2017年同比减少29.1%，因此能够做到在收入减少的情况下保持净利润的持续增长（图1）
新三板医药商业板块巨无霸，超越同类企业
柯菲平于2017年2月挂牌新三板，尽管挂牌时间较晚，但并不妨碍其成为医药商业板块的巨无霸。通过对比新三板医药商业公司营业收入平均水平可以发现，柯菲平历年营业收入远超同类企业（图2），且在2014年至2017年营业收入稳定在新三板医药商业板块的前五名。
俗话说“比你优秀的人不可怕，可怕的是比你优秀的人比你还努力”。柯菲平就是这样一个令对手难望其项背的存在。从历年的归母净利润来看，柯菲平可谓鹤立鸡群，不止规模远远大于新三板医药商业板块的平均水平，还能在行业总体水平没有明显变化的情况下仍保持连年高速增长（图3）。近四年，柯菲平的归母净利润稳居新三板同类企业的首位，甚至超越了30%A股医药商业公司。
就毛利率而言，柯菲平也是秒杀了一众同类企业。新三板医药商业板块整体毛利率水平在28%左右，成熟的A股上市公司近四年的毛利率约17%，而柯菲平遥遥领先，毛利率维持在70%（图4）。
商业模式——全产业链心脑血管药品供应商
由于柯菲平目前90%以上的营业收入是来自于经销诺新康，因此被资本市场定义为医药商业公司。但从柯菲平的起家经历可以看出，秦引林从来不满足于铺就卓越的销售渠道，他也坚定地认为“柯菲平不是传统意义上的医药商业公司，而是以药品专业推广为盈利前提，进而专注药品研发的创新驱动型企业。”
“实际上公司不是纯做代理的公司，之前的诺新康我们是研发方，而且跟生产公司的协议有法律效力。”秦引林说道。
事实上，柯菲平高管和创始人拥有研发、销售等领域非常深厚的行业经验（图5），多年来稳扎稳打，已然实现医药研发——生产——销售的全产业链布局。
研发——不吝研发投入，硕果累累
可以说，柯菲平是一朵长在研发土壤里的医药商业之花。
在创业初期生产资质尚不完备的条件下，柯菲平选择“曲线救国”，自主研发并借道上海第一制药厂申报生产批文，并凭借多年营销经验快速打开心脑血管市场，但秦引林从来没有放弃对药品的创新研发。公司在成立伊始就十分注重研发创新，目前已经建立了一支由64名药品科研专家组成的高水平研发团队，其中90%以上成员具有药学或相关专业本科以上学历。
药品研发历来具有三高特征——“高投入、高风险、高回报”。朴素资本在尽调的过程中发现，柯菲平并没有高大上的办公环境，但却能毫不吝啬对药品研发的投入，2014年-2017年分别将净利润的44%、40%、27%、17%投入到新药研发中（图6）。
2014年至2017年，柯菲平对医药研发投入分别高达4301万元、4289万元、3344万元、2846万元。相较之下，新三板医药商业公司研发费用可以忽略不计，而柯菲平对研发的投入甚至超过了A股上市的医药商业公司中位数水平（图7）。
正是凭借强大的研发团队和持续的研发投入，公司聚焦新型植物药研发，关注慢性病、心脑血管、慢性病预防，不管是在新药和仿制药研发、专利申请还是国家科技重大专题项目上都取得丰硕的成果，形成了在化学制药领域较强的技术竞争优势（图8）。
除了通过内生研发，谋求自研品种的上市外，柯菲平还积极寻求优秀公司的并购，以此不断优化调整产品结构。目前已经通过自有品种（脑脉利颗粒）与全国总代品种诺新康、氧化樟脑注射液形成公司三大盈利贡献来源。
销售——经销商+学术推广，十余年精心打造营销护城河
科班出身的秦引林除了能够对药品进行准确判断及成功研发外，早期多年医药营销代理经历也使得他能准确把握产品市场需求、深谙营销策略布局、熟练应用销售手段和技巧。
医药商业公司的营销模式大多是经销商+学术推广两轮驱动。但一样的方法，平庸的企业流于形式，优秀的公司却能掌握核心。
在经销商模式下，柯菲平十余年精心打造的营销渠道，目前销售网络已覆盖全国 34 个省级行政区，覆盖上万家销售终端（图9）。公司拥有一支具有丰富经验的营销团队，主要负责各地区产品的销售工作，并协助经销商开发终端，同时从公司层面集中、加强终端管理，提高单位销售力。药品流通渠道已逐步实现商业配送整体布局，同时兼顾全面覆盖的“点面结合”式集中管理，与国药、华润、广药、上药等多家大型医药商业企业达成长期战略合作。
除此之外，学术推广是处方药不可或缺的营销手段。柯菲平以学术带动销售，长期战略合作伙伴关系稳固。公司通过专业化学术推广带动销售，已与国内顶级专家，包括陈可冀、钟南山、胡大一等在内的多位院士开展课题研究。其次还和各大医院建立的长期合作关系，对大部分地区组织开展学术推广活动，包括大型讲座、展会、科室会议等，将药品推广落实到基层中。
作为医药商业公司，一般会存在对上游供应商的依赖。为了缓解这种风险，一方面柯菲平积极研制和推进并购优秀的心脑血管药品，另一方面，由于其强大的营销能力对上游企业具有较强的议价能力，因而能与供应商签订长期总代理协议或者独家代理协议。（表2）
值得一提的是，柯菲平目前在研、拟并购以及代理药品均定位在心脑血管为主的慢病领域，能够利用其主打产品诺新康十余年形成的销售渠道帮助新产品迅速打开市场，协同效应明显。
生产——打通产业上下游，完成全产业链布局
也许是早期诺新康研发成功却因为没有生产资质只能通过上海第一制药厂申报生产批文的无奈触动了秦引林；也许是为了打通产业上下游，取得协同效应，提升经营效率，减少交易成本和风险。柯菲平除了在研发及销售方面具备优势，公司已建有原料药厂及制剂药厂，并且制剂药厂在2015年已通过新版GMP认证，开始自主产品的生产，自此完成创新型医药企业全产业链布局。
总体来说，柯菲平创始人秦引林对企业发展方向有着清晰的思路，准确定位于心脑血管慢性病领域，打通上下游，实现全产业链布局。
朴素于柯菲平的投资逻辑
巴菲特曾说：“我能确定，医药行业作为一个整体是好生意，能实现良好的总体投资收益率。我不知道哪家医药公司将来的盈利能力最强，我只知道 5 年之后医药的总销售额一定比现在更高。”
医药行业因其稳定的现金流而一直受到资本方的青睐，但医药的细分行业非常多，主要包括：原料药、化药、中成药、跨界的药用消费品、生物制品、医疗器械、医药流通和医疗服务，共8个子行业（图10）。
进一步地，根据不同病种又衍生出更多的细分品种，因此要寻找到良好的投资标的并不容易。其中针对心脑血管疾病、恶性肿瘤、糖尿病和慢性呼吸系统疾病等四大类慢病的药品具有非常大的市场容量。这主要是因为慢性病普遍难以根治，只能通过药物或者良好的生活习惯的养成加以控制，药物需求量较大且稳定。而柯菲平是专注心脑血管疾病领域的全产业链企业，一方面未来人口老龄化加剧，用于控制心脑血管疾病的药品将呈增长趋势。另一方面，在国家对医药行业高度监管的情况下，“两票制”等多项政策相继出台，从某种角度说有丰厚行业经验、有较大市场份额的柯菲平更能坦然应对风云激荡。
心脑血管慢性病+人口老龄化加剧，市场容量巨大
符合所有慢性病的特征，心脑血管疾病在全球尚无有效的手段可以根治，但国内外的实践证明，高血压是可以预防和控制的疾病，通过药物可明显减少心脏病和中风的发病几率，显著改善患者的生存质量，有效降低疾病负担。由卫生经济学和卫生统计学等相关学科专家编撰的《中国心血管病报告2016》表明，2005-2015年中国城市居民心脑血管死亡率从174/10万攀升至298/10万（图11）。
在城乡居民疾病死亡构成比中, 心脑血管疾病占首位。2015年农村、城市心脑血管疾病分别占死因的45.01%和42.61% （图12、13）。值得一提的是，2017年美国下调了高血压的诊断标准，将原来的临界高血压标准变成了高血压，心脑血管疾病患者预计会大幅增加。
在心脑血管疾病形势已然如此严峻的情况下，我国人口老龄化趋势导致心脑血管疾病发病率进一步上升。根据国家统计局数据显示，2007年至2017年间，65岁以上的人口数量不断增加，从1.06亿增长到1.58亿，占总人口比重也从十年前的8.1%升至2017年的11.39%（图14）。这将带动心脑血管疾病用药的稳定增长，心脑血管用药市场规模将持续快速增长。
心脑血管患者逐渐增多导致对相关药品需求增加。根据SFDA 南方医药经济研究所的统计，2010 年至2015 年，我国心脑血管化学药终端市场规模由737.04 亿元上升至1,531.19 亿元，年均复合增长率15.75%（图15）。
柯菲平目前主要代理的由上海上药第一生化药业有限公司生产的诺新康丹参酮ⅡA磺酸钠注射液，是心脑血管注射剂领域的明星产品，根据企业公开转让说明书，目前诺新康已被约16000家医疗卫生单位使用，年销售数量接近1.28亿支，终端年销售金额24亿元，年使用患者数超过300万人次。在山西、青海、重庆、黑龙江、上海、天津、江苏、新疆、四川、河南等地，诺新康已成功进入地方基药增补目录，属于医保乙类药品。
在心脑血管慢性病加人口老龄化的背景下，预计柯菲平还将会继续保持稳定增长。
十余年行业经验，不惧两票制挑战
柯菲平目前已经实现心脑血管领域的全产业链布局，但其主要的利润来源还是医药代理销售，因此不可避免会受到两票制的挑战。
自2016 年国务院医改办等 8 部门印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》（国医改办发（2016）4号文）至今，全国各省、市、自治区都发布了关于两票制执行的措施和计划（图16）。2018年3月，国家六部委（局、办）联合发文明确要求，2018年两票制必须全国落实落地。
尽管短期内政策实施会给医药企业发展带来阵痛，但从长期来看，两票制的全面实施有利于拥有优质上游资源和完善下游渠道网络的大型流通企业的发展壮大，利好龙头企业市场份额提升。一方面，柯菲平在早期参与目前代理主要产品诺新康的研发，并一直负责市场推广工作。同时还跟上海医药成立联营企业上海上柯，进一步巩固上游优质客户资源。另一方面，成立于2003年的柯菲平历经十余年政策革新，市场演变，拥有强大的营销能力，完善的销售网络，更懂得如何应对两票制带来的挑战。朴素资本在尽调过程中，也能明显体会到公司高管有一整套应对两票制的合理方案，而且针对不同省份都有具体的落地细则，因而能泰然处之。
估值处于低洼状态，有待资本发掘
毋庸置疑，柯菲平是一家财务数据亮眼、具有较大成长潜力的心脑血管全产业链供应商。但从其估值来看，却远未达到公司的真实价值。A股医药商业板块的动态市盈率在35倍左右，新三板同类企业近一年的动态市盈率整体水平最低也有28倍，而更优秀的柯菲平2018年一季度末估值仅仅为17倍市盈率（图17）。另一方面，柯菲平并不是单纯的医药商业公司，还拥有较强的研发能力，已有4项创新药已取得临床批文，这一块似乎尚未被资本方挖掘，研发阶段药品的潜力并没有反映到股价之中。
